【观点】中国经济演化的逻辑:市场化、货币化与全球化(上)

网帝财富P2P投资理财网      2018-01-15      来源:网络整理

导读:本文梳理了自1978年改革开放以来,我国实体经济与货币金融“互哺”的进程:财政货币化、劳动要素货币化、土地资产货币化、金融创新的货币创造。前三轮浪潮可以看到每一轮的货币化实际上有“介质”的,是市场化红利的释放。第四轮的货币化与资产的泡沫化(主要是房地产)同步,表现出债务累积和杠杆上升,同时货币与物价指数背离。以上四个进程,并不是一个结束,下一个开始,它更是前后叠加的关系。无论是外汇占款还是影子银行创造的货币发行机制,都难以为继,前者势能在金融危机后大大减弱,后者提高了金融系统性风险,在金融监管加强的背景下,影子银行加杠杆也将会受到抑制。


那么未来经济增长与货币发行的机制在哪里?如美国一样,公债货币化是否是必然之路?大多数人在政府债务问题上理解不全面,对政府借债有一种内在的厌恶。其实中国财政问题不是政府借不借债,以及借多少的问题,而是财税权的“法定”问题。政府债券有双重属性,第一是政府的融资工具,这是传统认识;第二就是货币政策操作的媒介,一般而言,成熟的货币体系,如美国,政府债务占到央行资产的6成左右。这是否就是财政货币化呢?这种资产负债结构是保证货币政策自主性的一个方法,而中国央行货币发行太依赖外汇占款(虽然也是一个结果),但是在出口导向型的经济增长模式受阻时,急需新的货币发行机制。


当然,良序的货币发行必然是实体经济发展的结果,如果需要货币发行来促进经济增长,那一定表明实体经济不行了。那么对于前者,中国未来货币发行的“介质”在哪里?答案是新“三驾马车”消费升级、深度城市化和“一带一路”。“一带一路”是人民币国家化的载体。人民币国际化是货币改革的一项内容,加入SDR确立了人民币国际货币的地位,未来要做的就是获得国际上的“认可”,也就是创造人民币的需求。随着人民币的国际化程度越来越高,理论上中国就可以不用保留那么多外汇。811汇改以来,人民币汇率形成机制的市场化改革也在路上,那么未来的资本账户开放也就很自然了。另外,作者强调要把货币与财税结合起来看,这一点非常重要。如果把国内改革与美国与美元的状况对照着来看,你可能会发现,大国趋同。

内容提要:


我国改革开放实践证明,货币供给与经济增长阶段性变化有着很强的同步性特征。在经济赶超阶段,货币供给以“信贷中介”激励资本形成,促进经济增长,货币供给结构反映出我国外向型经济的高速发展,即外汇占款成为央行资产最主要部分,决定央行货币释放。新世纪后房地产推动了资产抵押的货币需求。进入新常态后,外汇占款不断下降,货币供给靠国内短期流动性资产创设对冲长期外汇资产下降。以“通道”推动的金融创新,提高了货币乘数和信用杠杆,但没有优化资源配置,反而加大了市场波动。由此可见,随着我国经济已经进入到新发展阶段,货币供给目标要从赶超期的“又快又好”转向新常态下的“稳中求进”,根本上要逐步建立以公债为基础的央行资产,形成新常态下的货币、财政和统一监管的宏观稳定化政策和管理框架,推动经济走向成熟。


改革开放以来,我国货币供给与经济增长阶段性变化有着很强的同步性特征,每一个发展阶段都会赋予货币供给的特性、演进逻辑和政策性含义。随着经济发展阶段的新变化,货币供给体系也要随之改变,货币供给体制和政策需要与经济增长阶段转换相匹配。


我国经济进入新常态后,最明显的同步性事实就是以出口导向推动经济增长的战略逐步失去了效率。2008年全球金融危机以来,我国贸易盈余对GDP的贡献从连续三年贡献超过10%降到负贡献。2012年双顺差结束,同年城市化率超过50%。按城市化率的“S”型规律看,城市化率超过50%后,城市化步伐慢慢减速,依据“S”型计算的我国城市化高速增长的转折值在58%,预计在2018年后城市化步伐会逐步放慢(陈昌兵,2016)。依靠外汇占款和房地产抵押释放贷款高速增长的释放货币模式必然要发生变化。类似的同步经验性特征仍有很多,这值得从较大的历史跨度分析货币供给与经济增长的关联性特征,理解在新的发展阶段下货币供给与经济增长的关系,为“稳中求进”的稳定化宏观政策提供一个好的经济解释与体制安排。


近几年,现实的冲击已经到来。2013年我国发生了“钱荒”,2015年出现了“股灾”,2015年8月11日汇率市场化改革引起汇率贬值波动,2016年年初股市实行“熔断”、房价大涨、年末债券市场出现小“债灾”,金融降杠杆政策呼之欲出。2017年第二季度重回严厉的金融分业监管和财政督查。以“通道”业务驱动的金融创新和地方产业基金、政府购买服务形成的BT(建设-移交)项目和部分PPP(政府和社会资本合作)等地方融资安排同样被叫停。当前的宏观管理体制,如央行货币供给体系、财政分税制等,沿用的是1994年分税制以来的宏观管理框架,新的经济发展要求新的宏观管理架构的设立。


在大量前人研究的基础上,本文通过梳理经济增长与货币供给阶段性变化的经验、逻辑和体制安排,希望能够理解经济增长阶段性变化对货币供给的影响,同时分析货币供给机制的基础性变化特征,探索开放格局下经济增长与货币供给的新关系和面临的挑战,最后给出“稳中求进”宏观目标下的我国货币供给体系和政策调整的建议和新宏观管理框架的探索。


一、我国经济增长与货币供给的理论与

经验事实


以往的研究基于增长与资本形成框架分析货币供给,指出“在其他条件都不变的情况下,压低企业借款利率或增加货币(信贷)供给增长率,可以促进经济增长”,并指出了其推动资本形成-增长的边界性特征(张平等,2011)。国外对货币供给的研究中最著名的是麦金农(1988)基于后发国家事实提出的金融深化理论,即货币供给通过“信贷中介”推动一国的资本形成,从而推进经济增长。后发国家资本稀缺,资本形成是推动经济增长的根本,其原理非常简单,即中央银行进行货币供给银行信贷(信用创造)企业(非银行机构)货币需求投资(资本形成),投资带动经济增长。这里银行作为“信贷中介”是资本形成的关键,因此用M2/GDP来衡量金融深化。

改革开放以来,我国先以财政创造货币,通过信贷推动资本形成,货币供给增长的同时,价格大幅波动,直到货币供给模式转向后才抑制了价格大幅度上涨。货币供给模式的转变源于1994年人民币并轨和1995年商业银行体制建立。其后,货币供给从财政创造货币转向以出口导向为基础资产的银行货币供给。1995年后,M2/GDP上升到了1倍以上,到2016年已经达到了2.08倍,信贷供给大幅度提升,资本形成迅速,物价相对平稳,经济高速增长(图1)。

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图1 M2/GDP与通货膨胀

注:资料来源于2016年《中国统计年鉴》;左坐标轴为M2/GDP,右坐标轴为通货膨胀率。


我国快速增长的M2没有引起通货膨胀,有悖于货币理论中M/P的中性原理,即货币供给过多引起通货膨胀。这就是1995年后,M2大幅度提高过程中,未发生大的通货膨胀,即中国的“货币迷失”问题。存在较多的理论解释,但本质上只有结合我国经济增长和体制改革,才能更好地解释这一问题。如计划商品的市场化改革(易纲,2003),全面解释我国的信用创造(李斌、伍戈,2014)等。国际上,Bernanke(2005)讨论中国“过度储蓄”,从另一角度解释“货币迷失”。中国以“信贷中介”加快资本积累为货币政策目标,利用比较优势推动出口导向,推动经济高速增长,而货币的稳定化目标相应要求较低。

发达国家货币模型框架原本将货币看待为中性,关心的是M/P,目标是货币供给与物价的关联。模型框架引入托宾的资产变量、金融结构等,分析了新因素对利率和资本的影响,但仍以货币供需对宏观波动的影响为主,而不是增长。增长是稳定化宏观目标的副产品。美国货币政策目标以泰勒规则为加权,但其本质仍是以稳定为主。2008年全球金融危机以来,美联储主导的货币政策更是具有很强的“工具性”特征。为了解决债券市场的流动性问题,采用“量化宽松”政策,同时承诺量化宽松货币的退出,货币释放是一个解决金融市场信息不对称的“中性”工具。扭转交易则是通过改变利率曲线,修复资产负债表。尽管美联储加息和缩表退出“救市”的量化宽松政策并不容易,但仍然进入到了加息和缩表的退出过程。

我国的货币供给沿着后发国家的路径推进,核心是通过“信贷中介”来加快资本形成,加速增长,当然也有波动,基本目标是“又快又好”。2008全球金融危机,政府加大了反危机措施,并积极推动了金融监管的适度放松,允许银行提供更为广泛的金融服务,银行的理财等多种表外业务、信托非标融资和通道等金融服务得到发展,资本形成依然保持高速增长。随着2012年我国经济逐步进入到“新常态”,资本-产出效率下降,资本外流、资产价格波动加剧。货币供给推动“资本形成”促增长的政策目标失去了效率,经济阶段也内生地要求货币供给机制改变。


我国有着明确的资本形成目标,但在不同发展的阶段,货币供给和决定货币供给的因素是不断变化的,这些都要基于增长阶段-货币供给机制变化给予历史经验的分析。


第一阶段,财政货币化。1978-1994年,我国改革开放从农村土地承包改革启动,到发展乡镇企业,再到1992年邓小平南方谈话后的沿海开放,微观主体激活,对外的贸易逐步展开,很多计划控制的商品逐步市场定价了,到1994年价格双轨制(即计划价格和市场价格)统一,从而产生大量的货币需求。用简单的公式表述为:货币需求=正常货币需求+额外需求;额外需求=(市场价格-计划价格)×计划内商品市场化速度。计划产品逐步市场化过程中产生了额外货币需求。这一时期,货币供给的方式仍是原有的体系,通过财政创造货币,人民银行及四大国有商业银行都是财政支出的出纳,没有独立的银行体系,银行贷款一直大于存款,需要财政弥补。财政货币化导致了价格波动巨大。


改革开放后,随着经济发展,银行中已经有了大量的存款,这与1978年居民储蓄只有不到3百亿元相比发生了天翻地覆的变化,为银行商业化转型奠定了基础。1995年《商业银行法》公布后,我国的银行和财政体系分离,央行和商业银行分离,现代银行体系正式建立。


第二阶段,劳动要素货币化。1995年后,我国货币供给与发展阶段相互配合,这一阶段就是农村剩余劳动力从“无价”变有价,劳动要素货币化开启。我国通过劳动力比较优势获得巨大贸易盈余和FDI,双顺差推动了央行外汇占款增加,货币供给增长加快,货币供给与需求不断相互促进上升。这一阶段有两大标志:第一个标志是以1995年的《商业银行法》为起点,我国货币供给摆脱了财政“出纳”的架构,中央银行和商业银行具有了独立性特征,货币供给正常化;第二个标志就是1994年人民币汇率并轨,并与1992年以来沿海对外开放相互配合,1995年我国从长期逆差国转变为持续顺差的国家,外汇盈余持续增长,FDI加快流入。


货币供给的方式已经从一般商品市场化转向到“农村剩余劳动力从无价变有价”的劳动要素货币化进程中。这一过程通过出口和FDI构成了货币化的循环扩张机制。按二元经济结构理论,农村是一个非货币化的部门,其剩余劳动力是“无价”的,他们已经不能增加农业产出,反而要消耗农村粮食积累。如果有一个工业化(货币化)部门吸收其劳动,就会推动剩余劳动力的货币化转换。国际货币基金组织经济学家Borpujari(1977)认为货币化部门对非货币化部门的贸易需求启动了非货币化部门的货币化进程。


从我国的实践看,工业特别是外向型工业部门发展对农业部门的劳动力产生了极大需求,我国的贸易条件已经从工业农业交换贸易条件拓展到了国际贸易条件。我国通过比较优势奠定了出口导向战略使农村剩余劳动力持续转移。这种贸易条件推动的农村劳动力从“无价”农村部门转到“有价”的工业部门,本质上是农村剩余劳动要素货币化进程。


通过市场化和国际化的发展,我国大量“无价”农村剩余劳动力转移到出口部门,通过比较优势创造大量外汇盈余,外汇盈余转为央行外汇占款,从而形成央行发行的基础货币,增加信贷。农村剩余劳动力获得货币报酬,盈利企业获得收益扩大投资增加了,劳动者和投资者的货币需求,形成经济体内在的循环。这一阶段称为农村剩余劳动力要素货币化过程的货币释放。这一进程是我国最为重要的经济增长与货币供给体制形成的历程,体现在央行资产负债表上的资产项目中的国外资产迅速增加,外汇占款占央行资产和M2的比重持续增加,M2/GDP显著提高(图2)。出口导向型经济发展与货币供需架构一直是我国货币化进程的主导因素。这一货币释放没有引起通货膨胀,根本原因就是“出口导向”。

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图2 外汇占款占M2的比重

注:资料来源于2016年《中国统计年鉴》


第三阶段,土地等资产货币化。1997年亚洲金融危机后,政府启动了居民住房的货币化,允许居民借助按揭贷款买房,1999年全面启动公房改革。2002年国土资源部颁布实施《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》,明确规定包括商业、旅游、娱乐、商品住宅用地的经营性用地必须通过“招拍挂”方式出让,正式启动了以房地产作为资产抵押的货币需求的新阶段。


我国土地从划拨转向新世纪的“招拍挂”的市场化行为,土地、住房、自然资源等资产从无偿划拨变为可定价、可抵押的标准资产。以土地为代表的资产货币化提高了土地的货币需求,并参与了信用创造。土地等资产不仅需求货币,而且具有抵押性质,还具有杠杆特性,这是信用创造的根本。新因素界定应该是从2003年正式开始。


2003年土地市场化推动了新的货币供给的需求因素,也构成了这一阶段的主要货币供给的主要因素。


土地等资产货币化对货币需求影响是巨大的,体现在土地从无偿划拨变有价出让,房屋从“无价”公房变有价商品房。房地产具有抵押特性,其信用创造能力比一般商品、劳动要素高,房地产促进货币也需求影响货币供给。从表1可以看出,房地产开发贷款和居民个人贷款余额占M2的比重持续上升,而且其增长速度高于M2的增长(这里未包含其他非标和土地购入款等项目)。从2003年启动土地市场化到2016年,房地产开发贷款和个人贷款已经占到货币需求的15%。

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表1 房地产贷款开发需求占M2的比重

资料来源:Wind数据库


第四阶段,金融创新(影子银行)的货币信用创造。这一阶段是金融脱媒阶段,即通过同业、资管通道和金融产品管制放松等手段,形成了表外业务,进行脱媒活动,推动金融系统对信用创造。2008年金融危机后,我国政府推出了反危机的四万亿刺激政策,推动了国内基础设施的大发展,带动了地方政府投资与城市化扩张。很多货币需求是原有信贷难以满足的,脱媒活动呼之欲出。2009年,信托启动了脱媒,银行通过信托的“非标业务”为地方政府和房地产上提供融资。2010年,政府提出了“社会融资”的新货币目标,将信托贷款、票据、债券等项目纳入体系,银行理财、同业、买入返售、信托非标为代表的金融“脱媒”活动大发展。货币需求来自于房地产和基础设施的双扩张。城市化率到2012年突破50%,城市化巨大的融资需求推动了金融创新活动。刘轶等(2016)计算了银行同业对货币供给的额外影响,认为2010-2015年银行同业,特别是买入返售额外增加了10%的货币供给。大量的银行资金通过多个渠道进入到经济体系,并分享了城市化带来的收益。


2013年“钱荒”后,政府加大了对“买入返售”和“非标”的监管,2014年开始了更为全面的金融产品管制放松。保监会、银监会、证监会积极出台资管产品创新政策,放开了更多的金融交叉业务,如基金子、保险资产管理都可以参与通道业务。保险资产管理推出万能险这样的准理财产品,私募基金和互联网融资等全面兴起,股票、债券、货币市场交易火爆,波动加大,我国金融体系的“影子银行”体系确立,初步形成了以“通道”驱动的“金融结构”。这直接表现为金融机构间交易是进行监管套利,而非优化资源配置的金融结构。


2015年8月11日汇率市场定价机制开始进行改革,汇率波动开始加大,并出现了持续性外汇占款下降,同期政府推动了债务置换和国内货币资产创造,减缓了由于外汇占款下降导致的央行资产缩表。这里包括了央行创设国内资产,如中期便利(MLF)和抵押再贷款(PSL)等,也包括进行地方债务置换,尝试公债货币化。公债货币化是央行货币释放的一个重要的渠道,是国家为了弥补债务,让央行发行货币进行购买,发达国家主要是靠公债货币化推进和调整央行资产和基础货币(邓小兰,2014)。从以出口导向推动外汇占款上升主导的货币供给,再到土地信用创造货币需求驱动货币供给,最后通过“脱媒”进行金融创新,但原有的外汇占款和房地产需求带动会逐步下降或减缓,而“脱媒”只是通道驱动金融结构,对优化资源帮助不大,因此新的阶段孕育了新的货币供给机制的转变。


(未完待续)

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